中国报告大厅网讯，铅锌冶炼作为有色金属冶炼加工中游产业，上游衔接铅锌矿采选，下游对接铅蓄电池、镀锌加工、压铸合金等制造业，头部企业经营表现直接反映行业发展趋势。
铅锌冶炼属于重资产周期性行业，盈利波动与原料价格、加工费、成本管控能力直接相关，行业整体毛利率长期维持在5%-15%区间，对成本变化的敏感度远高于其他行业，头部企业的盈利表现直接反映行业整体的经营水平。国内两家上市头部企业株冶集团、驰宏锌锗分别代表纯冶炼与采冶一体化两种主流业务模式，核心财务数据可清晰反映当前行业头部的经营分化，统一采用合并报表口径，剔除非经常性损益扰动，对比核心盈利指标的变化，梳理行业当前的经营特征。
| 企业 | 2024年营业收入(亿元) | 2024年归母净利润(亿元) | 归母净利润同比增速(%) |
|---|---|---|---|
| 株冶集团 | 197.59 | 7.87 | 28.70 |
| 驰宏锌锗 | 188.03 | 12.93 | -9.57 |
从业务结构来看，株冶集团聚焦中游铅锌冶炼环节，盈利主要来自加工费，受铅锌金属价格波动影响更小，驰宏锌锗兼具上游铅锌矿采选与中游冶炼业务，盈利受金属价格波动影响更大，本次对比口径一致，可直接反映两种模式的盈利差异，这种分化反映不同业务结构应对周期波动的不同表现。
株冶集团作为国内专注铅锌冶炼的头部企业，近年业绩呈现持续提升的态势。2024年全年，公司实现营业收入197.59亿元，同比增长1.82%，实现归母净利润7.87亿元，同比增长28.70%，扣非归母净利润7.30亿元，同比增长29.71%，盈利增速远高于营收增速，说明公司内部成本管控对盈利的拉动作用已经显现。
2024年公司三费合计占营业收入的比重为2.90%，销售费用同比减少5.6%，管理费用同比减少11.2%，财务费用同比减少27.7%，三项费用均实现同比下降，直接带动整体费用率下行，推动净利率持续提升。2024年公司综合毛利率为8.82%，较2023年提升0.28个百分点，净利率为4.06%，较2023年提升0.79个百分点，净利率提升幅度明显高于毛利率，进一步验证费用管控对盈利的贡献。
2025年第一季度，公司实现营业收入48.03亿元，同比增长8.50%，环比2024年第四季度下降10.58%，环比下降符合季节性波动规律，一季度为下游铅蓄电池、镀锌加工的传统淡季，开工率相对偏低，带动营收环比回落。归母净利润达到2.77亿元，同比增长74.07%，环比2024年第四季度增长35.21%，扣非归母净利润2.83亿元，同比增长112.94%，盈利增速大幅跑赢营收增速，盈利能力进一步提升。
一季度公司毛利率达到12.04%，净利率达到5.79%，续创近年来的新高，管理费用同比上升23.3%，主要系研发投入增加带动，财务费用同比下降46.0%，利息支出减少进一步压缩了财务成本。一季度费用率整体有所抬升，但毛利率提升幅度完全覆盖了费用增长，最终推动净利率创下新高，公司产品结构调整带来的溢价效应逐步释放。
驰宏锌锗是国内兼具铅锌采选与冶炼业务的一体化龙头企业，业务覆盖上游原料端与中游冶炼环节，业绩波动与铅锌金属价格、原料成本的关联度远高于纯冶炼企业。2023年，公司实现营业收入219.54亿元，营业成本184.27亿元，毛利率约16%，实现归母净利润14.33亿元，加权平均净资产收益率（ROE）达到9.07%，投资资本回报率（ROIC）为8.14%，每股收益0.28元，每股净资产3.10元。资产总计265.67亿元，负债合计82.71亿元，资产负债率约31.1%，整体负债水平处于行业低位，财务结构保持稳健。
2024年，公司实现营业收入188.03亿元，较2023年有所下滑，扣非归母净利润14.0亿元，同比下降9.57%，经营活动产生的现金流量净额23.7亿元，同比下降34.40%，毛利率提升至18%，每股收益0.25元，每股净资产3.20元，归母净利润12.93亿元，同比有所下滑。
毛利率提升但归母净利润出现下滑，这背后可能是营业收入规模下降带动固定成本分摊压力上升，抵消了毛利率提升带来的收益。不排除铅锌金属价格在2024年出现阶段性波动，对公司矿端业务盈利产生扰动，一体化企业在价格下行周期中，原料自给率的优势会被矿端利润收缩抵消，冶炼环节的盈利难以完全弥补矿端的利润下滑，这也导致一体化企业与纯冶炼企业的盈利表现出现明显分化。这种分化反映了不同业务结构企业在周期不同阶段的表现差异，纯冶炼企业在价格平稳周期中，通过成本管控可以获得更稳定的盈利增长，而一体化企业在价格上行周期中盈利弹性更大。
铅锌冶炼行业的成本结构中，原料成本占比超过80%，剩余为能源成本、财务成本、人工成本与制造费用，因此成本管控的核心方向一方面是原料采购的库存管理，另一方面是费用端的精细化管控，从头部企业的实践可以观察行业整体的成本管控趋势。从株冶集团近年的费用变化来看，财务费用的持续下降是推动净利率提升的核心动力之一，2024年财务费用同比下降27.7%，2025年一季度进一步下降46.0%，主要系企业持续优化债务结构，降息周期下利息支出不断减少，部分头部企业通过降杠杆优化债务结构，降低财务费用的空间仍在逐步释放。
另一方面，管理费用的精细化管控也成为重要方向，株冶集团2024年管理费用同比下降11.2%，通过组织架构优化、数字化管理压缩了冗余的管理成本，直接转化为净利润。对于铅锌冶炼这类低毛利率行业，费用端每下降0.1个百分点，都会带来净利率的明显提升，因此精细化费用管控已经成为头部企业的共同选择。
副产品硫酸的回收利用也成为企业增加收入、对冲成本的重要方式，铅锌冶炼过程中会产生大量硫酸副产品，硫酸价格波动会对企业盈利产生一定影响，头部企业通过延伸硫酸产业链，发展下游精细化工，进一步提升副产品的附加值，降低主产品价格波动对盈利的冲击。绿色转型过程中，节能改造也降低了能源成本，铅锌冶炼无论是火法还是湿法工艺，都需要消耗大量的电力与燃料，通过节能技术改造，单位产品能耗可下降10%左右，每年可以节省数千万元的能源成本，这也是当前成本管控的重要方向。
铅锌冶炼行业属于高耗能、高排放行业，双碳目标下，绿色转型已经成为行业发展的核心方向，头部企业纷纷加大技术研发投入，推动湿法工艺替代、固废资源化利用等技术升级。从国内技术发展路径来看，当前主流的方向包括两个方面，一方面是氧压浸出湿法炼锌工艺替代传统的焙烧-浸出-电积工艺，氧压浸出工艺可以直接处理硫化锌精矿，硫以元素硫形式回收，二氧化硫排放量减少90%以上，能耗也降低15%左右，当前国内头部企业已经完成百万吨级的工业化应用，运行稳定性逐步提升。另一方面是铅冶炼的富氧熔池熔炼工艺替代传统的烧结-鼓风炉工艺，富氧熔池熔炼工艺的二氧化硫回收率接近100%，能耗降低20%以上，已经成为国内新建铅冶炼产能的标准配置。
二次资源回收利用也是绿色转型的重要方向，铅锌冶炼可以处理大量的废铅、废锌二次资源，当前国内再生铅占铅总产量的比例已经超过40%，再生锌占比也逐步提升，头部企业通过布局二次资源回收，一方面降低对原生铅锌矿的依赖，另一方面减少碳排放，符合政策要求。环保政策的趋严推动中小产能出清，头部企业的环保优势逐步凸显，合规产能的市场份额逐步提升，进一步推动行业集中度提升。
绿色转型需要大量的资本投入，中小冶炼企业难以承担改造投入，因此行业整合速度会进一步加快，头部企业的规模优势与技术优势会进一步放大，尚不明确转型过程中技术路线的最终走向，但当前氧压浸出与富氧熔池熔炼已经成为主流选择，市场份额会逐步提升。
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